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深度报告
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策略丨专题
岁末年初，指数及风格表现的历史规律：12月：基本面定价的有效性较11月增强；风格方面，大盘优于小盘，红利占优，金融板块涨幅居前，港股红利也迎来一年中日历效应最强的时段。1月：指数在1月的上涨概率仅43%，小盘股上涨概率仅31%，主要受年报预告压制风险偏好影响。春节前后、2月：一年当中风险偏好最高的区间,成长风格、电子/计算机/非银等行业的平均涨幅最高。
一轮产业主线明确后，景气预期最强的板块，如何跨年、如何躁动？选取2010年以来，白酒、移动互联网、供给侧改革、国产替代半导体、新能源、AI光模块等，共8年、13段主线案例显示：这些产业主线年末波动、出现调整，但回撤程度有限。跨年至春季躁动重拾上涨。大多数领先于市场整体启动。景气预期仍是关键：产业主线率先上涨、且相较于市场获得超额收益的前提是年报一季报延续高增区间且进一步提速，确认高景气。
如何看25-26年，产业主线的跨年表现？（1）18年以来，前期表现领先的股票在年底考核期往往阶段性跑输，今年也属于正常波动，进入12月扰动逐渐出清。（2）截止11月下旬，主线板块的调整时间、调整空间都已较为充分，近期出现不同程度的反弹、或不再下跌。（3）26年的春季躁动大概率不会缺席，做好积极布局的准备。（4）日历效应显示，12-1月是A股红利、港股通红利表现最好的阶段，可以阶段性关注；非银板块催化剂转暖，有望修复今年股价表现与基本面的偏离。（5）待产业催化剂出现、科技主线有望随时回归。
作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004
报告日期：2025-12-07
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宏 观
中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作。关于会议精神，我们的理解包括：
对于形势的判断保持连续性。“经济运行总体平稳、稳中有进”、“新质生产力稳步发展、民生保障更加有力（去年为扎实有力）”等关键提法和去年底政治局会议基本一致。对风险化解的表述更为积极，去年是“重点领域风险化解有序有效”，今年是“重点领域风险化解取得积极进展”。
政策保持连续性。“实施更加积极有为的宏观政策”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”等关键提法均和去年底政治局会议一致。
对于金融市场来说，我们理解有四：一是政策保持连续性有利于资产定价环境的连续性和稳定性；二是从“超常规”到常规是必然过程，“从0到1”与“从1到1+”是两个不同阶段，每一轮政策都会从典型的“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”，对应资产定价逻辑会从流动性、风险偏好过渡至盈利代表的基本面；三是“优化供给、做优增量、盘活存量”是一个很精炼的提法，它们分别影响反内卷线索、重点突破的新产业线索、内需激活线索；四是对于没有提到的领域并不表示不重要，可以关注后续的中央经济工作会议。
作者：郭磊 S0260516070002
报告日期：2025-12-08
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策略丨专题
近期日本央行释放鹰派信号引发市场波动。日央行行长明确指出，央行将进一步阐述未来的加息路径，同时警告政策调整过晚可能引发高通胀风险。该表态强烈暗示12月加息，短期日元和日债收益率快速上行。
日央行为何加息？通胀高企是核心动因。一方面，工资的快速上涨显著提振居民的消费信心。随着企业利润持续改善，叠加劳动力市场供不应求的现状，通胀预期或较难逆转。另一方面，高赤字和高贸易逆差使得日元持续贬值，并造成输入性通胀压力，短期稳汇率需求强劲。
近五次日央行收紧货币政策时市场如何反应？（1）日元：呈现“提前反应、落地平稳” 的特征。（2）日股：短期通常小幅回调。源于日本国内流动性环境的边际收紧，以及市场对经济增长动能放缓的担忧。（3）美股：标普500指数中位表现为短期盘整，并未出现明显的趋势性涨跌。（4）美债：10年期美债利率几乎未受日本央行紧缩操作的明显影响，长端利率整体延续了政策收紧前的原有走势。
本轮日央行加息冲击力度如何？预计本次日央行加息对流动性冲击程度偏弱。
后续美日资产如何演绎？（1）汇率：12月美联储降息和日央行加息皆为大概率事件，短期日元大概率走强。而美元由于政策周期错位、鸽派美联储主席上台扰动等因素大概率走弱。（2）日股：短期流动性环境边际收紧，日元升值导致日股小幅回调。长期预计受宽财政刺激和基本面回暖预期而走强。（3）美股与美债：按预防式降息后的“软着陆”情形演绎，皆存在上行空间。
作者：刘晨明 S0260524020001；陈振威 S0260524090002
报告日期：2025-12-07
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电子丨行业专题
存储技术升级迈向双晶圆堆叠架构（存储晶圆+逻辑晶圆）。在3D NAND方面，国内的Xtacking技术和海外的BiCS技术，已经实现了3D NAND中存储阵列和逻辑电路的分立加工和集成的技术应用，并且在产品性能上表现优异。在DRAM方面，未来DRAM芯片也有望借助CBA技术实现架构升级，CBA技术将存储阵列晶圆和逻辑控制单元晶圆分开制造，并在制造完成后通过熔融键合或混合键合等工艺将两片晶圆键合在一起，以实现系统整体的更优性能。
逻辑晶圆有望走向代工模式，借助最适工艺实现产业协同发展。在存储技术朝存储-逻辑双晶圆堆叠进行架构升级的过程中，逻辑晶圆的制造可望在原本IDM模式基础上，导入代工模式，这可使逻辑晶圆采用与存储晶圆不同的制程和工艺技术，并借助逻辑代工产业中的HKMG、FinFET等技术，进一步优化系统级性能。
AI驱动存储景气上行，存储代工有望加速发展。当前AI推理等应用需求的持续扩张，显著推升了存储行业景气度，存储制造端的产能扩张和技术升级迫切性提升。作为未来存储产业的新兴模式之一，以逻辑晶圆代工为特征的存储代工模式有望落地并快速发展从而更高效地改善半导体产品的性能、面积、成本和上市时间。随着该领域逐步实现技术落地和迭代更新，相关配套产业链有望充分受益。
作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；焦鼎 S0260522120003
报告日期：2025-12-10
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金材丨行业专题
铜需求远景可期，从行业看，新能源汽车、AI产业、电力电网将贡献需求增量。（1）新能源汽车：汽车的电动化程度提升，新能源车拥有更高铜耗。（2）AI训练和服务需求持续增长，数据中心的铜需求增长。（3）电力基建周期：老旧电力电网系统更新，叠加AI促电力资源建设，电力用铜需求将长期稳定增长。中国：稳内需+新质生产力发展，将带动铜需求增长。美国：电力电网更新、扩建是支撑制造业回流、AI发展的基石，我们预计未来美国铜需求将回升。欧盟：光伏、风电等新能源占比提升，叠加俄乌战后重建将驱动铜需求增长。其他国家及地区：印度、东南亚等地投资将驱动铜需求的增长。
无惧近忧：关税冲击短期预期缓和，新基建支撑铜需求强韧性。我们对铜需求较为乐观，长期大概率仍将增长，原因是：（1）能源需求构筑铜需求的确定性，能源相关的新基建也是对冲经济下滑风险的重要抓手，铜需求存在强韧性。铜的终端需求超50%来源于电力电网等能源行业，下游资金实力雄厚，项目规模投资大，建设周期长，在新能源汽车、AI数据中心等催化下，电力电网建设更新具有战略发展的意义，也符合民生需要，一旦开启建设更新，不会轻易停止。（2）逆全球化使得铜自由流动减弱，供需更注重区域性，叠加供应链不稳定，区域自给自足面临挑战。另外，短期铝代铜速度受到技术、市场及标准的制约，对铜整体需求的冲击有限。
作者：宫帅 S0260518070003；陈琪玮 S0260524040003
报告日期：2025-12-07
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机械丨行业深度
Transformer架构引发了AI革命，同时对内存提高了更高的要求。Transformer机制核心创新为自注意力机制（Self-Attention），对序列中的每个元素（token）与序列中所有其他元素之间的关系进行建模，用于捕获序列元素之间的依赖关系；该架构的兴起导致AI模型的程序性记忆（即模型权重）容量需求呈指数级增长，其速度远远超过了单个GPU上高带宽内存（HBM）的增长速度，对内存提出了更高的要求与更多的需求。
AI将有效带动存储芯片尤其是DRAM/HBM的增长。根据《Memory Market overview 2025 Update》（Josephine Lau），2024年全球存储市场约1700亿美元，DRAM约970亿美元，其中HBM 174亿美元，在AI的带动下HBM到2030年将增长至到980亿美元，CAGR约33%。
中国存储晶圆厂的市占率与中国存储市场的占比还有较大差距，中国存储晶圆厂仍有较大的发展空间，设备厂商将明显受益。根据《Memory Market overview 2025 Update》（Josephine Lau），2024年DRAM市场中国占比26%（250亿美元），NAND市场中国占比33%（220亿美元）；不可否认，中国存储厂商的技术距离世界先进水平还有差距，我国设备厂商将受益于下游的扩产进程，同时将积极配合下游的技术追赶进程以及并受益于国产化进程。
作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；王宁 S0260523070004
报告日期：2025-12-07
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食饮丨行业深度
中国营养保健品市场方兴未艾，渗透率正在持续提升。从人均GDP来看，欧美发达国家基本上呈现人均营养保健品消费额与人均GDP水平成正比的趋势，2024年中国人均营养保健品渗透率存在较大提升空间。从增长势头看，基于当前中国消费者对于营养保健的需求增强，我们认为未来5年中国市场有望保持中高个位数的复合增长率。
电商渠道持续增长，保健品品牌机遇与挑战并存，重点关注兴趣电商和跨境电商方向的品牌崛起。中国营养保健品的主流消费渠道经历了直销&药店->传统货架电商->兴趣电商，电商渠道虽然是当前保健品行业的流量入口，但我们预计品牌端在电商渠道的利润率相对更低。基于此，我们认为，品牌商在兴趣电商方向的运营能力至关重要，同时，国内保健品品牌商预计将入局跨境赛道以寻求增长以及提升盈利能力。
如何看保健品赛道的投资机会？从产业链来看，专业的代工企业对于中小品牌不可或缺，头部代工企业需求稳定、费用率较低，维持着较为稳定的净利率水平，品牌商趋于高毛利率、高费用率的模式，运营能力强的品牌商也能实现相对较高的净利率，值得关注。展望未来，在营养保健品领域，兴趣电商及跨境电商渠道具有持续增长潜力，建议关注具备强运营能力和涉足跨境领域的品牌商，以及在生产端具备研发以及产能竞争力的头部代工企业。
作者：符蓉 S0260523120002；谌保罗 S0260525120001
报告日期：2025-12-09
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建筑丨行业深度
概略总结既往十年影响建筑行业的三大趋势：（1）房地产去金融化；（2）资产资本化；（3）制造业全球化。基于上述三大趋势和“十五五”纲要，结合行业驱动力、个股定价范式演变，提出26年投资主线：基建结构性机会、安全、科技、出海。
年度回顾：表现弱于大市，下游需求继续缩量，企业利润表/资产负债表继续承压、出海加速，配置低位。
十年复盘：回顾2016~2025年，投资对我国经济拉动逐步下降，基建投资实现“量质转变”，投资拉动型央国企转向PB-ROE定价。长周期维度看，投资对经济拉动逐步下降/消费拉动逐步提升/出口呈波动。政策端，基建从逆周期惯用工具变为精准定向发力。资金端，由“地方驱动”向“中央托底+多元融资”结构性转型。企业端，建筑头部央企“十四五”期间收缩投资、加大现汇，加强新基建及工业能源市场开拓力度，持续加强海外优先战略。市场定价范式端，投资拉动型央国企从PE定价转为“PB-ROE”，景气度赛道PE定价模型仍然有效。
2026年展望：我们对2026年建筑行业下游需求做出如下判断：（1）国内基建呈现结构性复苏、战略腹地高景气度、经济大省挑大梁、化债继续稳步推进；（2）持续推进国家安全体系和能力现代化建设，能源、资源、深海安全为核心发力点；（3）加快高水平科技自立自强，半导体洁净室、低空经济、建筑工业化预期景气度持续；（4）中资出海提速叠加新兴市场城镇化及工业化提速，工程服务出海进程有望进一步加速。
作者：耿鹏智 S0260524010001；尉凯旋 S0260520070006；乔钢 S0260524100001
报告日期：2025-12-09
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汽车丨公司深度
作者：张力月 S0260524040004；闫俊刚 S0260516010001；陈飞彤 S0260524040002
报告日期：2025-12-09
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批零社服 丨公司深度
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